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城发环境(000885):冉冉升起的垃圾发电新星

时间:2020-01-08    机构:华泰证券

高速公路业务发展稳健,垃圾焚烧发电势头强劲

公司控股股东为河南投资集团,实控人为河南省发改委,集团实力雄厚;17 年完成重大资产置换,整体置出水泥业务,注入盈利能力稳定的高速公路业务,并大力发展基础设施环保板块业务,目前在手14 个垃圾焚烧发电项目产能合计1.18 万吨/日,垃圾焚烧产能释放预计20-21 年贡献运营收入0.6/4.9 亿元,支撑垃圾发电板块盈利能力高增长。预计19-21 年EPS为1.42/1.99/2.01 元,当前股价对应19-21 年PE 为7.9/5.6/5.6x,采用分部估值法预测20 年公司合理市值为78-83 亿元,对应目标价15.65-16.75元,对应20 年整体目标PE 为7.9-8.4 倍,首次覆盖给予“买入”评级。

垃圾发电处于快速成长期,在手项目产能释放有望领跑河南垃圾发电

垃圾焚烧发电行业受下游需求扩张(垃圾清运量11-18 年CAGR 为4.8%)和垃圾焚烧占有率快速提升(18 年较11 年提升25pct 至45%)共同驱动持续扩张,根据我们的测算,截止2018 年河南垃圾焚烧产能/垃圾清运量不足30%,产能提升空间大。公司牵头推进河南静脉产业园三年行动计划,19 年斩获河南省近五成订单,截至2019 年底,公司在手14 个垃圾焚烧发电项目产能合计1.18 万吨/日,加权平均垃圾处置费67 元/吨,高于省平均水平;IRR 达21%,盈利水平高,在手产能释放将支撑垃圾焚烧发电板块盈利能力持续提升,有望于2020-2021 年贡献运营收入0.6/4.9 亿元。

高速公路业务质优,盈利质量高,现金流稳定

公司道路通行业务稳步增长,18 年营收15.4 亿元,同比+8.0%;ROE 达27%,经营性现金流净流入12.4 亿,为18 年净利润2.1 倍。公司管理经营的高速公路均处河南省战略地位,其中许平南高速盈利能力突出,17-18年净利率稳定在37%左右,2018 年营收/净利占上市公司整体营收/净利润的79.2%/99.7%。19 年新中标公路里程数占当前运营里程数22%,项目估算总投资25.7 亿,预计2021 年投产后贡献新的业绩增长点。

高速公路业务稳、垃圾焚烧成长性强,首次覆盖给予“买入”评级

我们预计公司2020 年可实现归母净利润9.9 亿元,其中高速公路业务净利润7.1 亿元,垃圾焚烧发电业务2.7 亿元,采用分部估值法,高速公路业务利用DCF 估值法测算得到公司内在价值45 亿元,参考垃圾焚烧发电行业可比公司2020 年13x 的PE 中值,给予垃圾焚烧发电业务12-14 倍2020目标PE,对应目标市值为33-38 亿元,综合考虑,预计2020 年公司合理市值为78-83 亿元,对应目标价15.65-16.75 元,对应2020 年整体目标PE 为7.9-8.4 倍,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:垃圾发电电价下调风险、项目进度不及预期、项目运营风险。