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城发环境(000885)深度报告:坐拥优质现金流平台 乘风破浪的垃圾焚烧新星

时间:20-07-09 00:00    来源:兴业证券

投资要点

说明:

投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。

要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点3-5 个,总字数不超过1000 字。

风险提示:

靠河南投资集团,高速+环保双主业雏形初现。2017 年,同力水泥完成资产重组,置入许平南高速公司,置出原有的水泥企业,公司主营业务由水泥制造业转变为高速公路开发运营和基础设施投资。2018 年,上市公司向垃圾发电等环境领域拓展业务,2019 年至今,公司在河南省中标15 个垃圾焚烧发电项目,产能达1.78 万吨/日(含二期项目)。河南投资集团是公司控股股东,持股比例56.19%,集团是省政府投融资主体,规模&融资优势显著。2019 年公司高速公路板块毛利占比达95%,整体ROE 高达23%。

车流量提升推动业绩增长,高速板块估值处于相对低位。许平南子公司主要经营许平南高速公路、安林高速公路和林长高速公路,里程合计255 公里,在建G312 线西峡内乡界至丁河段公路项目已于2019 年9 月开工,预计总投资额25.73 亿元。2016 至2019 年,许平南子公司的三条高速公路车流量均逐年增长,许平南高速、安林高速、林长高速车流量CAGR 分别为11.40%、25.68%、19.29%,推动业绩稳定增长。从PE 估值(当前市值/2019年归母净利润)来看,城发环境(000885)高速板块PE 为9.9X,处于同行较低水平,从PB-ROE 来看,城发环境高速板块PB 达到2.3X,处于行业较高水平,但与其24%的高ROE 匹配下,PB 估值仍处于合理范围。

乘风破浪的垃圾焚烧新星。河南省高人口基数保障垃圾清运量(2018 年常住人口排名全国第三、生活垃圾清运量排名全国第五),低焚烧率下潜在需求空间大(垃圾焚烧率为14.31%,低于全国平均水平39.01%),河南省中长期专项规划驱动下,垃圾焚烧产能扩张空间大:全省生活垃圾焚烧处理能力2020 年达到3.2 万吨/日以上(焚烧率40%以上),2030 年达到8.4 万吨/日左右(焚烧率70%左右)。城发环境拿单能力强劲,2019 年中标项目约占全省中标项目总规模的42%(含二期),且多项目列入2020 年省重点建设项目名单。通过单体模型搭建及敏感性测算,我们预计2019 年中标的1.29 万吨/日首期项目投产后,城发环境毛利润增幅在35%~50%(以2019 年为基准)。公司同时布局上游环卫业务,有望与垃圾电厂形成协同效应。

投资建议:首次覆盖,给予“审慎增持”评级。城发环境背靠河南投资集团,高速+环保双主业雏形初现。高速板块提供稳定高质量现金流,拿单能力强劲+乘省中长期专项规划政策之风,公司有望成为河南垃圾焚烧新星,中长期利润及估值中枢有望抬升。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.91/1.60/1.99 元/股(暂不考虑配股),增速-28%/76%/25%,对应7 月8 日PE 估值12.7/7.2/5.8 倍。首次覆盖,给予“审慎增持”评级。

风险提示:政策风险、项目建设进度不及预期、项目运营不及预期。